Asset Deal oder Share Deal? Der Vergleich für Verkäufer

Die Wahl zwischen Asset Deal und Share Deal ist keine Formsache für Juristen — sie verschiebt Geld und Risiko zwischen den beiden Seiten des Tisches. Welche Struktur am Ende im Vertrag steht, entscheidet darüber, wer etwas abgibt. Wer versteht, warum das so ist und was sich im Gegenzug eintauschen lässt, macht aus einem Grabenkampf um die Struktur eine Transaktion, die zum Abschluss kommt.

Warum beide Seiten in entgegengesetzte Richtungen ziehen

Der Reflex des Käufers ist, seine Angriffsfläche klein zu halten. Wer sich heraussuchen darf, was er übernimmt, lässt eine Vergangenheit zurück, die er nicht verursacht hat und nie vollständig prüfen kann. Und was er bezahlt, wird häufig zu abschreibbarem Wert, den er gegen spätere Gewinne stellen kann.

Der Reflex des Verkäufers läuft genau andersherum: den Rechtsträger in einem Stück übergeben, einen Schlussstrich unter das Vergangene ziehen und — beim Verkauf einer Kapitalgesellschaft — nach Steuern mehr von der verhandelten Zahl behalten.

Beide Haltungen sind aus der jeweiligen Position heraus vernünftig. Der Fehler besteht darin, die Sache als Streit zu behandeln, den einer gewinnen muss. Es ist ein wirtschaftlicher Unterschied — und wirtschaftliche Unterschiede lassen sich bepreisen.

Wie wir diesen Wert im Mandat ermitteln, beschreibt Unternehmensbewertung.

Zuerst die eigene Ausgangslage lesen

Die Rechtsform des Zielunternehmens erledigt einen großen Teil der Entscheidung, bevor überhaupt jemand argumentiert. Bei einem Einzelunternehmen existieren keine Anteile, die man übergeben könnte; die Frage stellt sich dort kaum, wie der Beitrag Einzelunternehmen verkaufen zeigt. Eine GmbH eröffnet beide Wege und lädt damit zur ganzen Debatte ein; die Strukturfrage steht deshalb ganz am Anfang, wenn Gesellschafter ihre GmbH verkaufen. Personengesellschaften liegen dazwischen — dort hängt die Antwort an der steuerlichen Situation der einzelnen Gesellschafter.

Der Umfang ist die zweite feststehende Tatsache. Wechselt das gesamte Unternehmen den Eigentümer, sind beide Wege denkbar. Wird nur eine abgegrenzte Einheit verkauft, muss der Verkäufer sie ohnehin herauslösen, wie beim Carve-out — und das prägt die Verhandlung, bevor sie begonnen hat.

Die Faktoren, die den Ausschlag geben

Diese Überlegungen zeigen selten in dieselbe Richtung. Genau deshalb wird das Ergebnis verhandelt und nicht errechnet.

Wie viel Wert in Beziehungen steckt. Ruht der Umsatz auf wenigen großen Vereinbarungen, ist deren einzelne Verlagerung überschaubar. Ruht er auf tausenden kleinen oder auf Mandaten, die Kunden jederzeit zurückziehen können, steigen Aufwand und Abwanderungsrisiko sprunghaft — und der Kauf des Rechtsträgers wird auch für den Käufer plötzlich attraktiv.

Wie viel Wert an Registrierungen hängt. Konzessionen, Genehmigungen und Zulassungen sind oft mit dem Rechtsträger verbunden, der sie hält. Wenn gerade sie der Grund sind, warum das Unternehmen kaufenswert ist, spricht viel dafür, die Hülle unangetastet zu lassen.

Wie sauber die Vergangenheit ist. Offengelegte Risiken lassen sich beziffern und vom Preis abziehen; unbekannte nicht. Genau das macht Erwerber nervös, wenn sie einen Rechtsträger mitsamt Historie übernehmen sollen. Ein gut dokumentiertes Unternehmen mit unauffälliger Vorgeschichte nimmt der Gegenseite einen großen Teil des Motivs, auf der anderen Struktur zu beharren.

Die steuerliche Wirkung auf beiden Seiten. Für den Käufer entsteht beim Erwerb des Geschäftsbetriebs selbst in der Regel abschreibbares Volumen, beim Anteilserwerb nicht. Für den Verkäufer einer Kapitalgesellschaft ist die Veräußerung von Anteilen häufig das leichtere Ergebnis. Keine der beiden Aussagen ist eine Regel, die jeden Sachverhalt überlebt; beides gehört vor die Steuerberatung — dies ist keine Steuerberatung.

Wer sonst noch zustimmen muss. Der am meisten unterschätzte Punkt: Auch beim Anteilskauf hat nicht zwangsläufig niemand außerhalb des Deals ein Wort mitzureden. Finanzierungsverträge, Mietverhältnisse, Franchisebedingungen und große Kundenverträge enthalten oft Change-of-Control-Klauseln, die dieselben Zustimmungen wieder auf den Tisch bringen.

Der Zeitplan. Strukturen, die viele einzelne Zustimmungen brauchen, dauern länger — und Zeit ist nicht gratis. Wer wegen Krankheit, eines Gesellschafterkonflikts oder einer Finanzierungsfrist unter Druck steht, akzeptiert womöglich rational die schwächere Struktur, um früher zu unterschreiben.

Die Mitarbeiter. Geht ein Betrieb auf einen neuen Inhaber über, folgen die Arbeitsverhältnisse in der Regel automatisch — in Österreich nach § 3 AVRAG, mit allen bestehenden Rechten und Pflichten. Die Vorstellung, eine der beiden Strukturen erlaube dem Käufer den Neuaufbau der Belegschaft, ist deshalb weitgehend eine Illusion.

Ein harter Unterschied liegt beim Personal: Der Betriebsübergang nach § 613a BGB trifft nur den Asset Deal.

Die Preisdifferenz — und wie sie überbrückt wird

Sobald beide Seiten gerechnet haben, klafft eine Lücke. Der Verkäufer vergleicht, was bei jeder Variante nach Steuern auf seinem Konto landet; der Käufer vergleicht, was ihn der Erwerb nach der erwarteten Entlastung kostet. Dieselbe Zahl ist für beide unterschiedlich viel wert. Deshalb kann ein höherer Bruttopreis den Verkäufer schlechter stellen als ein niedrigerer.

Diese Differenz offen zu benennen bringt mehr, als Argumente darüber auszutauschen. Ist sie einmal beziffert, stehen mehrere Hebel bereit.

Der direkteste ist ein Strukturaufschlag: Wer seine bevorzugte Variante durchsetzt, bezahlt dafür, sodass beide Seiten ungefähr dort landen, wo ein neutrales Ergebnis sie gelassen hätte.

Geht es in Wahrheit weniger um Steuer als um Risiko, verschiebt man besser das Risiko als die Struktur: Garantien und Freistellungen für konkret identifizierte Themen, ein Einbehalt, der für eine gewisse Dauer zurückgehalten wird, oder ein gestundeter Kaufpreisteil, wie ihn ein Verkäuferdarlehen abbildet.

Steht die Frage im Raum, ob das Geschäft nach der Übergabe zusammenhält, kann ein Teil des Preises der tatsächlichen Entwicklung folgen — die Mechanik dazu beschreibt der Earn-out. Und wo der Knackpunkt Zustimmungen sind, die niemand garantieren kann, lässt sich der Preis in einen Grundbetrag und einen Aufschlag für die tatsächlich erteilten Zustimmungen teilen.

Den ungefähren Wert des Unternehmens sollten Sie kennen, bevor dieses Gespräch beginnt — siehe Was ist mein Unternehmen wert?. Und der Betrag ist ohnehin nicht die einzige Variable: Timing, Sicherheiten und Garantieumfang zählen mit, wie Warum der Kaufpreis nicht alles ist zeigt.

Mischformen zwischen beiden Strukturen

Die Wahl ist nicht immer binär. Wird eine abgegrenzte Einheit verkauft, lautet eine verbreitete Antwort: zuerst in eine eigene Gesellschaft herauslösen, dann deren Anteile verkaufen. Der Käufer bekommt einen sauberen Rechtsträger, der Verkäufer behält, was nicht mitgehen sollte. Unternehmensgruppen erreichen dasselbe, indem sie eine Tochtergesellschaft statt der Muttergesellschaft veräußern.

Anderswo wird ein Anteilsverkauf mit Gegenständen kombiniert, die vorher herausgenommen wurden, oder mit einer Immobilie, die im Eigentum des Verkäufers bleibt und langfristig vermietet wird. Mischformen brauchen fachliche Prüfung und mehr Vorlauf, sind aber meist besser, als eine Seite in eine unpassende Struktur zu zwingen.

Die Struktur gehört früh festgezurrt

Die Strukturfrage gehört in den Letter of Intent, nicht in die Vertragsredaktion. Ein Käufer, der monatelang von einer Variante ausgeht und dann feststellt, dass die Nettorechnung des Verkäufers nur in der anderen aufgeht, wird nachverhandeln oder aussteigen. Wie der Erwerb einzelner Wirtschaftsgüter technisch abläuft, behandelt der Beitrag Asset Deal; den Verkauf einer Kapitalgesellschaft beschreibt GmbH verkaufen: Ablauf.

Häufige Fragen

Wer entscheidet, welche Struktur verwendet wird?

Keine Seite allein. Sie wird zwischen den Parteien vereinbart und gehört in den meisten Prozessen zu den ersten kommerziellen Punkten, die geklärt werden. Gibt es mehrere Interessenten, ist die Verhandlungsposition des Verkäufers deutlich stärker als im Einzelgespräch.

Warum will der Käufer eine andere Struktur als ich?

Weil dieselbe Transaktion für Sie beide unterschiedliche Ergebnisse produziert. Der Erwerb des Geschäftsbetriebs verschafft dem Käufer Entlastung über die Zeit und begrenzt, was er miterbt. Die Veräußerung von Anteilen lässt einem Verkäufer aus einer Kapitalgesellschaft nach Steuern häufig mehr und einen klareren Schnitt.

Lässt sich der Unterschied einfach ausbezahlen?

Oft ja. Wenn sich der Nachteil einer Seite beziffern lässt, kann er im Preis oder in den Zahlungsmodalitäten abgebildet werden — das geht in der Regel schneller, als über die richtige Struktur zu streiten.

Was, wenn wir uns über die Struktur gar nicht einigen?

Dann geht es meist um etwas anderes: um ein ungelöstes Risiko oder eine ungeprüfte steuerliche Annahme. Herauszufinden, welches von beidem, und es gezielt zu adressieren, löst die Frage in der Regel auf. Beide Seiten früh durch ihre eigenen Berater prüfen zu lassen, bevor sich Positionen verhärten, ist der sicherste Weg gegen eine Blockade.

Ist eine der beiden Strukturen grundsätzlich die bessere?

Nein. Es gibt nur die Struktur, die zu Rechtsform, Umfang, Vertragslandschaft, Historie und Zeitplan des konkreten Falls passt — und zu dem, was die Gegenseite bereit ist, dafür zu bezahlen.

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Die Begriffe rund um Asset Deal und Share Deal — von Closing Accounts über Locked Box bis zur Freistellung — sind im M&A-Glossar kurz und ohne Fachchinesisch erklärt.

Was beim Verkauf des Betriebs statt der Anteile übergeht: Betrieb verkaufen.