Kaufpreismechanik beim Unternehmensverkauf: Locked Box, Closing Accounts und Einbehalte

Zwei Käufer bieten denselben Betrag. Nach dem Vollzug kommt bei Ihnen unterschiedlich viel an.

Das liegt nicht am Verhandlungsgeschick. Es liegt an der Kaufpreismechanik — dem Teil des Kaufvertrags, der regelt, wie aus dem genannten Unternehmenswert der Betrag wird, der tatsächlich auf Ihrem Konto landet.

Dieser Teil wird in Verhandlungen selten zuerst besprochen. Er entscheidet aber regelmäßig über mehr Geld als die letzte Runde über den Multiplikator.

Warum der genannte Preis nicht der ausgezahlte ist

Angebote im Unternehmensverkauf lauten fast immer auf den Unternehmenswert — den Enterprise Value. Das ist der Wert des operativen Geschäfts, unabhängig davon, wie es finanziert ist.

Was Sie als Verkäufer erhalten, ist der Wert Ihrer Anteile — der Equity Value. Zwischen beiden liegt eine Brücke.

Vereinfacht: Vom Unternehmenswert werden die Finanzverbindlichkeiten abgezogen und die liquiden Mittel hinzugerechnet. Dazu kommen Korrekturen für ein vom Normalwert abweichendes Working Capital und für Positionen, die der Käufer wie Schulden behandelt.

Genau in diesen Korrekturen liegt der Verhandlungsspielraum. Die Details zur Nettoverschuldung haben wir unter Net Debt beschrieben.

Der übliche Rahmen heißt cash and debt free: Der Käufer übernimmt das Unternehmen ohne Barmittel und ohne Finanzschulden. Was als Schuld gilt, ist eine Definitionsfrage — und Definitionsfragen werden von der Seite gewonnen, die sie zuerst stellt.

Was Käufer regelmäßig als schuldähnlich behandeln wollen

Pensionsrückstellungen. Rückstände bei Instandhaltung und Investitionen. Offene Boni und Urlaubsrückstellungen. Leasing- und Mietverpflichtungen. Gesellschafterdarlehen. Steuerrisiken aus laufenden Prüfungen. Nicht gezahlte Dividenden. Factoring-Linien.

Jede dieser Positionen mindert den Betrag, der bei Ihnen ankommt. Keine davon ist selbstverständlich richtig oder falsch — sie sind verhandelbar, solange sie noch nicht als Definition im Vertrag stehen.

Locked Box: der Stichtag liegt in der Vergangenheit

Bei der Locked Box wird der Kaufpreis auf Basis eines Abschlusses ermittelt, der bereits vorliegt — etwa des letzten Jahresabschlusses. Ab diesem Stichtag gilt das Unternehmen wirtschaftlich als auf Rechnung des Käufers geführt.

Der Preis steht damit fest. Es gibt keine nachträgliche Anpassung.

Damit das funktioniert, verpflichtet sich der Verkäufer, zwischen Stichtag und Vollzug keine Werte aus dem Unternehmen zu entnehmen — keine Ausschüttungen, keine Sonderzahlungen, keine Geschäfte zu unüblichen Konditionen. Diese verbotenen Wertabflüsse heißen im Vertrag üblicherweise Leakage. Ausdrücklich erlaubte Ausnahmen — etwa das laufende Geschäftsführergehalt — heißen Permitted Leakage und gehören einzeln aufgelistet.

Weil der Käufer das Geschäft ab dem Stichtag wirtschaftlich trägt, verlangt der Verkäufer regelmäßig eine Verzinsung des Kaufpreises für die Zeit bis zum Vollzug.

Für Verkäufer spricht dafür: Der Preis ist ab Unterzeichnung bekannt. Es gibt keinen monatelangen Streit über Abschlusszahlen nach dem Vollzug. Der Aufwand nach dem Closing ist gering.

Dagegen spricht: Läuft das Geschäft zwischen Stichtag und Vollzug außergewöhnlich gut, profitiert davon der Käufer. Und die Prüfung des Stichtagsabschlusses durch den Käufer fällt entsprechend gründlich aus — das ist der Preis für die Sicherheit.

Die Locked Box setzt einen belastbaren, möglichst geprüften Abschluss voraus. Sie funktioniert schlecht, wenn der letzte Abschluss über ein Jahr zurückliegt oder die Zahlen unterjährig stark schwanken.

Closing Accounts: der Stichtag ist der Vollzugstag

Bei der Closing-Accounts-Mechanik zahlt der Käufer zunächst einen vorläufigen Kaufpreis. Nach dem Vollzug wird ein Zwischenabschluss auf den Vollzugstag erstellt. Die tatsächlichen Werte für Nettoverschuldung und Working Capital werden mit den geschätzten verglichen, und der Kaufpreis wird angepasst.

Der Vorteil liegt in der Genauigkeit: Beide Seiten rechnen mit den Zahlen des Tages, an dem das Unternehmen übergeht.

Der Nachteil liegt in allem anderen. Der Zwischenabschluss wird von der Seite erstellt, die das Unternehmen inzwischen kontrolliert — dem Käufer. Bilanzierungsspielräume wirken nun zu seinen Gunsten. Der Streit über die Anpassung zieht sich häufig über Monate, und der Verkäufer verhandelt aus einer schwächeren Position, weil er keinen Zugriff mehr auf die Unterlagen hat.

Wenn Closing Accounts vereinbart werden, sind drei Punkte wesentlich: eine klare Regelung, wer den Abschluss erstellt und nach welchen Bilanzierungsgrundsätzen, eine Frist für Einwendungen mit vollem Einsichtsrecht des Verkäufers, und ein benannter unabhängiger Schiedsgutachter für den Streitfall.

Ohne diese drei Punkte ist die Anpassungsklausel eine offene Rechnung zu Lasten des Verkäufers.

Working Capital: die Größe, über die am häufigsten nachverhandelt wird

Der Käufer erwartet, dass er ein Unternehmen mit einem normalen Bestand an Vorräten, Forderungen und Verbindlichkeiten übernimmt — genug, um den Betrieb ohne sofortige Nachfinanzierung fortzuführen.

Dafür wird ein Zielwert vereinbart, das Target Working Capital. Liegt der tatsächliche Wert am Stichtag darunter, sinkt der Kaufpreis; liegt er darüber, steigt er.

Die Frage lautet: Was ist normal?

Käufer schlagen häufig den Durchschnitt der letzten zwölf Monate vor. Bei einem saisonalen Geschäft kann das systematisch zu Ihren Ungunsten wirken, wenn der Vollzug in einen Monat mit hohem Vorratsbestand fällt.

Belastbarer ist eine Betrachtung über einen vollen Zyklus, gegebenenfalls mit monatsbezogenen Zielwerten. Wer die eigene Working-Capital-Kurve über 24 bis 36 Monate belegen kann, verhandelt diesen Punkt sachlich. Wer es nicht kann, verhandelt ihn gar nicht — er akzeptiert den Vorschlag des Käufers.

Klären Sie außerdem, was in die Definition fällt: Werden Rückstellungen einbezogen? Wie werden überfällige Forderungen bewertet? Was gilt für Vorräte mit geringer Umschlagshäufigkeit? Jede dieser Fragen ist einen konkreten Betrag wert.

Einbehalte, Escrow und die Haftung für Garantien

Im Kaufvertrag geben Sie Garantien ab — zu Bilanz, Steuern, Verträgen, Arbeitsverhältnissen, Rechtsstreitigkeiten. Stellt sich später heraus, dass eine Garantie unzutreffend war, haben Sie dafür einzustehen.

Käufer sichern diese Haftung ab. Die drei üblichen Wege:

Einbehalt. Ein Teil des Kaufpreises wird zurückbehalten und erst nach Ablauf einer Frist ausgezahlt.

Escrow. Ein Teil wird auf ein Treuhandkonto gelegt, über das beide Seiten nur gemeinsam verfügen. Das ist für den Verkäufer sicherer als der schlichte Einbehalt, weil das Geld dem Zugriff des Käufers entzogen ist.

W&I-Versicherung. Eine Versicherung übernimmt die Haftung aus den Garantien. Der Verkäufer haftet dann nur noch für einen symbolischen Betrag und für Fälle von Arglist. Die Prämie zahlt üblicherweise der Käufer oder beide Seiten anteilig. Bei mittelgroßen Transaktionen ist das inzwischen ein gängiger Weg — er ersetzt einen langjährigen Einbehalt durch eine einmalige Prämie.

Verhandelbar sind in jedem Fall: die Höhe, die Laufzeit, die Haftungshöchstgrenze, Bagatellgrenzen für Einzelfälle und ein Schwellenwert, ab dem überhaupt gehaftet wird. Für Steuern gelten regelmäßig längere Fristen als für sonstige Garantien.

Was in den Kaufvertrag gehört und wie diese Punkte zusammenspielen, beschreiben wir unter Unternehmenskaufvertrag.

Earn-Out: der Teil, der später kommt — oder nicht

Beim Earn-Out hängt ein Kaufpreisteil an der künftigen Entwicklung. Er überbrückt unterschiedliche Erwartungen: Der Käufer glaubt der Planung nicht ganz, der Verkäufer steht zu ihr.

Das Instrument ist sinnvoll. Die Ausgestaltung entscheidet darüber, ob es fair ist.

Drei Punkte bestimmen das Ergebnis. Erstens die Bemessungsgrundlage: Umsatz ist weniger manipulierbar als das Ergebnis, weil Konzernumlagen, Verrechnungspreise und Investitionsentscheidungen des Käufers nach der Übernahme auf das Ergebnis durchschlagen. Zweitens der Zeitraum: Je länger, desto weniger hat Ihre eigene Arbeit damit zu tun. Drittens Ihr Einfluss: Ohne Mitwirkungsrechte und Schutzklauseln gegen nachteilige Eingriffe hängt Ihr Geld an Entscheidungen, die jemand anderes trifft.

Ein Earn-Out ohne Schutzklauseln ist kein Kaufpreisbestandteil, sondern eine Hoffnung. Ausführlich dazu: Earn-Out.

Verkäuferdarlehen als Kaufpreisbestandteil

Bei einem Verkäuferdarlehen stunden Sie einen Teil des Kaufpreises. Der Käufer zahlt ihn über einen vereinbarten Zeitraum zurück, verzinst.

Das erweitert den Kreis der möglichen Käufer erheblich — insbesondere bei Übernahmen durch das eigene Management, wo die Finanzierung sonst häufig scheitert.

Der Preis dafür ist Ihr Risiko: Sie sind Gläubiger des Unternehmens, das Sie gerade abgegeben haben, und stehen regelmäßig im Rang hinter der finanzierenden Bank. Besicherung, Rangverhältnis, Verzinsung und Kündigungsrechte bei Zahlungsverzug gehören deshalb genauso sorgfältig verhandelt wie der Kaufpreis selbst. Mehr dazu unter Verkäuferdarlehen.

Wie sich die Bausteine zum tatsächlichen Erlös zusammensetzen

Ein Angebot über einen Unternehmenswert von zehn Millionen Euro kann bedeuten: acht Millionen bei Vollzug, eine Million im Escrow für achtzehn Monate, eine Million Earn-Out über drei Jahre.

Ein zweites Angebot über neuneinhalb Millionen kann bedeuten: neuneinhalb Millionen bei Vollzug, Haftung über eine W&I-Versicherung, kein Einbehalt, kein Earn-Out.

Das zweite Angebot ist niedriger und für die meisten Verkäufer das bessere.

Vergleichen Sie Angebote deshalb nie über die Kopfzahl. Vergleichen Sie sie über vier Größen: den Betrag bei Vollzug, den Betrag unter Bedingung, den Zeitraum bis zur vollständigen Zahlung und das Risiko, dass ein Teil nie kommt.

Diese Rechnung ist der Grund, warum ein strukturierter Prozess mit mehreren Interessenten mehr bringt als eine gute Verhandlung mit einem einzigen. Nicht, weil der Nominalpreis steigt — sondern weil die Bedingungen weicher werden, sobald ein Käufer weiß, dass er nicht der einzige ist.

Was Sie festlegen sollten, bevor verhandelt wird

Vor dem ersten indikativen Angebot sollten drei Dinge geklärt sein.

Ihre eigene Net-Debt-Definition: Welche Positionen erkennen Sie als schuldähnlich an, welche nicht — und mit welcher Begründung.

Ihre Working-Capital-Kurve über mindestens 24 Monate, aus dem eigenen System belegt.

Ihre Untergrenze beim Barzahlungsanteil: Welcher Betrag muss bei Vollzug fließen, damit die Transaktion für Sie funktioniert.

Wer diese drei Punkte vorbereitet hat, verhandelt über Mechanik. Wer sie nicht hat, akzeptiert die Mechanik des Käufers und verhandelt nur noch über den Multiplikator — den kleineren Hebel.

Den vollständigen Ablauf eines Verkaufsprozesses beschreiben wir unter Unternehmen verkaufen; die Besonderheiten beim Anteilsverkauf einer GmbH unter GmbH verkaufen.

Häufige Fragen

Was ist der Unterschied zwischen Locked Box und Closing Accounts?

Bei der Locked Box steht der Kaufpreis auf Basis eines vergangenen Stichtags fest und wird nach dem Vollzug nicht mehr angepasst. Bei Closing Accounts wird nach dem Vollzug ein Zwischenabschluss erstellt und der vorläufige Kaufpreis anhand der tatsächlichen Werte korrigiert. Locked Box gibt Sicherheit, Closing Accounts gibt Genauigkeit.

Welche Mechanik ist für den Verkäufer besser?

In der Regel die Locked Box — vorausgesetzt, es liegt ein belastbarer, aktueller Abschluss vor. Der Preis steht fest, der Streit nach dem Vollzug entfällt, und die Bilanzierungsspielräume liegen nicht bei der Gegenseite. Bei stark schwankenden Zahlen oder einem weit zurückliegenden Abschluss lassen Käufer sich darauf allerdings selten ein.

Was bedeutet cash and debt free?

Der Käufer übernimmt das Unternehmen ohne Barmittel und ohne Finanzschulden. Vorhandene Liquidität erhöht den an Sie ausgezahlten Betrag, bestehende Finanzverbindlichkeiten mindern ihn. Welche Positionen als Schulden gelten, ist vertraglich zu definieren — und genau dort entsteht der Verhandlungsspielraum.

Wie hoch sind Einbehalte üblicherweise?

Das hängt von Transaktionsgröße, Risikoprofil und Ergebnis der Due Diligence ab; eine allgemeingültige Größe gibt es nicht. Verhandelbar sind neben der Höhe vor allem die Laufzeit, die Haftungshöchstgrenze und die Frage, ob ein Escrow-Konto statt eines schlichten Einbehalts eingerichtet wird. Eine W&I-Versicherung kann den Einbehalt vollständig ersetzen.

Wann wird der Kaufpreis ausgezahlt?

Der Barzahlungsanteil wird beim Closing fällig, also beim Vollzug — der je nach Bedingungen Wochen bis Monate nach der Unterzeichnung liegen kann. Einbehalte werden nach Ablauf der Garantiefristen frei, Earn-Out-Zahlungen nach Feststellung der jeweiligen Periode. Zwischen Unterzeichnung und vollständiger Zahlung können mehrere Jahre liegen.

Muss ich die Kaufpreismechanik selbst verhandeln?

Verhandeln müssen Sie sie in jedem Fall — die Frage ist, ob vorbereitet oder nicht. Die Definitionen zu Net Debt und Working Capital werden üblicherweise vom Käufer vorgelegt. Wer keinen eigenen Vorschlag hat, verhandelt über den Text der Gegenseite. Steuerliche und rechtliche Beurteilung im Einzelfall gehören zu Ihrem Steuerberater und Anwalt.

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